撰文：陳南光（臺灣大學經濟系教授、中央銀行副總裁）
作者感謝央行李榮謙參事以及台大經濟系陳旭昇教授給予的寶貴意見。惟本文內容謹代表個人意見，與服務單位無關，如有錯誤，亦概由作者負責。
金融制裁成效與借鏡 俄羅斯央行的「去美元化」可抵禦制裁？
在多國及國際性組織協同制裁下，俄羅斯央行諸多分散風險的預防措施，如「去美元化」以及幣別與存放地點多元化等，大部分都難以逃脫制裁。
近期的研究發現，過去所實施各類制裁的成效通常不如預期。一部分看法認為，經濟制裁很少能改變行為，尤其是那些旨在遏止軍事行動的制裁。確實，我們可觀察到，單靠制裁並未能迫使伊朗和北韓等國家改變路線。像是Dizajietal.（2013）研究2007至2011年針對伊朗制裁，對於伊朗石油工業的影響。結果顯示，制裁僅在短中期內有效，因為被制裁對象終究有辦法找到繞開制裁的途徑。
另一些看法認為全球經濟金融的高度整合，將可望加強金融制裁的效果，因為當一個國家或機構被迫隔絕於原本緊密連結的全球經貿與金融網絡，衝擊將會更大。比如，Mamonovetal.（2021）研究2014年至2019年期間，美國主導針對俄羅斯國有銀行和與政府關係密切的銀行實施的金融制裁。在5年內逐步對各家銀行實施制裁的結果，發現可有效引導未來可能成為制裁目標的銀行，調整其國內外的曝險對象與部位。
金融戰威力因跨國關係緊密而強大
確實，當跨國金融網絡越來越綿密，全球金融市場的高度整合，將使得金融制裁更快速顯著產生效果，金融戰（Financial Warfare）的威力比以往任何時候都更加強大。尤其針對一國央行的制裁更足以引發匯率危機與銀行擠兌，並癱瘓央行提供金融機構與市場流動性的能力，進而引發全面性的金融崩潰。
接下來我們進一步分析，一旦需要動用外匯準備或黃金時，俄羅斯央行上述「去美元化」以及幣別與存放地點多元化等措施，是否可及時提供所需的流動性。首先，根據前文〔表1〕，2022年1月俄羅斯央行持有的外幣證券價值3,113億美元。如果俄羅斯央行需要提供國內銀行外匯資金或者穩定盧布，如何快速將這些證券賣掉獲得美元或歐元呢？假設俄羅斯央行要穩定盧布匯率，賣掉歐元證券後還必須在市場上拋售歐元並買進盧布，這將會涉及債券經紀商、託管人、債券集保機構、外匯經紀商和外匯交易代理銀行等金融機構。任何一個環節被阻擋，都可以產生凍結俄羅斯央行資產的效果。
以美國財政部的外國資產控制辦公室（OFAC）所公布的制裁名單而言，必須遵守制裁規範的不僅是境內外的個人與實體、境外受美國法律管轄範圍的實體，還有從事涉及美元交易與從事美國產品、軟體或技術交易，或向受制裁個人與實體提供物資支援或協助的外國個人與企業。由於各國禁止與俄羅斯央行進行交易，顯然，對於任何想繼續從事美元相關業務的跨國金融機構來說，必須考量與受制裁的公司、國家和個人進行交易的後果。此次針對俄羅斯央行的金融制裁行動，許多國家協同行動的一致性前所未見，有助於強化制裁的成效。
其次，價值約1,813億美元的存款和現金、在國際貨幣基金（IMF）的準備部位與特別提款權（SDRs），大部分存在其他央行、國際結算銀行（BIS）和IMF等官方與國際性機構。歐洲央行與歐元體系內的央行將會執行歐盟和歐洲各國政府決定的所有制裁措施。BIS也表示將遵循適用的制裁措施。至於若要動用存在IMF的SDRs，必須找到願意兌換的IMF成員國；IMF表示兌換SDRs仍須有金融機構參與，若沒有金融機構願意媒介交易，SDRs也形同被凍結。其他存放在已執行制裁的司法管轄區內的跨國金融機構者，也無法動支來穩定國內金融以及匯率。
最後，把價值1,322億美元的所有黃金存放在本國境內，使得美、英和歐盟無法直接凍結俄羅斯的黃金，然而黃金流動性降低，也使俄羅斯央行更難大量地將黃金立即轉移變現。況且，交易款項仍需透過跨國金融機構轉入，在與俄羅斯央行交易的禁令下，若沒有金融機構願意經手，也是無法順利出售。
被阻於SWIFT系統外 其他管道難彌補缺口
到目前為止，大陸、印度、東南亞國協（新加坡除外）未參與任何制裁行動。前述存放在大陸的外匯資產占13.8%，這意味著俄羅斯央行可能仍有約870億美元可供動支。還有，價值1,322億美元的黃金，大致上也只能指望大陸與其金融機構施援手變現。另外，2014年俄羅斯和大陸簽署1,500億人民幣（約$245億美元）的人民幣–盧布換匯協議（Currency Swap）。該協議可讓雙方動用協議額度內的對方貨幣，無需在外匯市場上買賣。此為期3年的協議已一再展延，使俄羅斯央行另有1,500億人民幣可供支用。
部分俄羅斯銀行被逐出SWIFT系統後，雖可採用其他管道（e-mail、電話）與各家銀行聯絡，但是效率低、費用高而且有資安疑慮。至於俄羅斯自行發展的SPFS系統，目前只有少數外國銀行加入，而且歐美銀行（交易對手）恐已不願與被制裁的俄銀行交易。俄羅斯銀行或可加入大陸的「人民幣跨境支付系統」（Cross-Border Interbank Payment System, CIPS），但大陸CIPS版圖的拓展也很有限，而且大部分跨國資金移轉仍需借助SWIFT系統。因此在跨國支付上，仍難以借道大陸來彌補失去SWIFT的缺口。
綜言之，在多國及國際性組織協同制裁下，俄羅斯央行諸多分散風險的預防措施，大部分都難以逃脫制裁。即使大陸有意支援俄羅斯急需的流動性，可預見實質上的助益仍然有限。
另外，值得一提的是，針對俄羅斯央行金融制裁的獨特之處，除了央行作為「銀行的銀行」，是金融體系流動性的最後提供者之外，根據外國主權豁免（Sovereign Immunity）原則，一國央行投資於其他國家的資產，通常得到幾近完全的保障。然而，除了俄羅斯央行，之前阿富汗、委內瑞拉和伊朗央行在美國聯邦準備銀行或其他銀行持有的資產，都受到美國的制裁。因此，針對央行資產的金融制裁所引發的適法性問題，也引起關注。
對此問題，Wuerth（2022）認為，各國國內法與國際法的主權豁免原則，是保障外國央行免受國內法院的管轄，免受資產扣押、人員逮捕或判決執行。就俄羅斯央行而言，與俄羅斯央行交易的禁令已有效凍結該行資產，但這並未涉及司法相關程序，或任何形式的扣押、逮捕或執行。
因此，外國主權豁免並不適用於此。然而，要對俄羅斯央行資產進行司法程序相關的處置時，主權豁免原則將適用。比如，烏克蘭央行總裁Kyrylo Shevchenko主張，遭凍結的所有俄羅斯資產，包括俄羅斯央行資產，應該用於戰後重建烏克蘭。屆時，主權豁免原則將是一個重要的議題，而這也凸顯針對一國央行金融制裁的特殊性。
從這次制裁我們可學到什麼？
《經濟學人》（3月1日）指出，這次歐美各國對俄羅斯祭出的經濟武器，尤其是針對央行的制裁，已讓大陸感到驚駭；即使大陸擁有大量外匯準備，須考量一旦試圖以武力入侵台灣，要如何抵禦歐美各國的制裁壓力。2022年1月大陸擁有3.4兆美元的外匯準備與黃金，其中大部分外匯準備（約2.27兆美元）存放在歐美管轄區內；黃金則與俄羅斯相同，全部置於本國境內。可以想見，當外匯資產管理更加靈活與分散化，要能有效突破受制裁央行建立的防火牆，就必須仰賴國際間更綿密的動員與更一致的協調。在目睹俄羅斯央行受制裁的後果，可能促使大陸更加緊評估外匯準備的政治地緣風險，以及擺脫依賴美元支付與結清算的努力，以降低自身的金融脆弱性。
其實，與俄羅斯相似，大陸已進行「去美元化」一段時間；不同的是，大陸「去美元化」是基於更大的企圖：推動人民幣國際化與挑戰美元全球性貨幣主導地位。〔表2〕顯示，大陸人民銀行持有美國公債的金額，自從2013年達到高峰後，就逐年往下調整，幅度雖不大，但至2021年底已減持2,000億美元；而且前面已提及，大陸人民銀行同時也持續大量購入黃金。此外，2013年起倡議「一帶一路」，2015年10月人民銀行啟用「人民幣跨境支付系統」，促使參與一帶一路國家以及遭美制裁國家，增加以人民幣計價與結算的國際貿易規模。
大陸人民銀行也把發行數位人民幣視為提升人民幣地位的重要環節。大陸人民銀行官員（2021）即強調要取得數位貨幣先發權，並將藉由行動支付推動數位人民幣在境內甚或跨境零售支付的使用，提升人民幣在國際貨幣體系中的重要性。
然而，在資本管制、法治欠缺、資訊不透明、人民銀行不具備獨立性等制度性因素下，人民幣國際化恐怕很難有大幅度進展，想要動搖以美元為主的國際貨幣制度，可能性更是微乎其微。雖然人民幣國際化的企圖不會對國際貨幣體系與全球支付系統的結構造成立即影響，然而，由於台灣與大陸的頻繁經貿往來與地緣關係，我們必須能夠有效因應數位人民幣對於台灣可能的外溢效應。未來我國央行應定期檢視數位人民幣在台灣的流通狀況，並評估各種風險，以維護我國的貨幣主權。
透過這次制裁，讓我們對俄羅斯央行官方準備資產的配置與管理有多一些認識，有一些值得我國央行借鏡之處。首先，俄羅斯央行自1999年起即按月依照IMF格式公布外幣流動性各項細節，而我國央行則遲至2020年3月起才開始每半年公布這些資料，而過去的歷史資料迄今仍未公布。
其次，俄羅斯央行自2014年起按季公布持有各幣別資產占外匯準備與黃金比重以及存放地點資料；而我國央行至今並未公開所持有外匯準備各幣別比重以及存放地點資料。在與西方長期對峙之下，俄羅斯央行仍然按時公布這些資料，顯然並不認為這是機密資料。原則上，朝更透明、公開的外匯資產管理，讓公眾都能了解並監督，應是台灣央行努力的方向。其次，雖然俄羅斯央行事前做足準備，盡量分散外匯準備的幣別與存放地點，但是卻始料未及有那麼多國家，尤其是德、法、日等國，願意參與制裁行動，以致大部分海外的資產仍遭凍結。
事後來看，雖然俄羅斯央行的努力沒有達到預期的效果，然而俄羅斯央行強烈的風險意識，以及靈活的管理策略也有值得我們參考之處。此一事件提醒我們，我國央行應對於外匯準備的經營績效、風險控管、資產幣別組合與存放地點等議題，定期進行安全性評估並進行壓力測試。如此，方能在全球經濟環境劇變與地緣政治不確定性下，提升我國央行維持金融穩定的能力，以及強化我國金融體系面對國內外衝擊下的韌性。
探索更多精彩內容，請持續關注《台灣銀行家》雜誌
https://taiwanbanker.tabf.org.tw/index
本文為作者評論意見並授權刊登，不代表TVBS立場。
作者感謝央行李榮謙參事以及台大經濟系陳旭昇教授給予的寶貴意見。惟本文內容謹代表個人意見，與服務單位無關，如有錯誤，亦概由作者負責。
金融制裁成效與借鏡 俄羅斯央行的「去美元化」可抵禦制裁？
在多國及國際性組織協同制裁下，俄羅斯央行諸多分散風險的預防措施，如「去美元化」以及幣別與存放地點多元化等，大部分都難以逃脫制裁。
另一些看法認為全球經濟金融的高度整合，將可望加強金融制裁的效果，因為當一個國家或機構被迫隔絕於原本緊密連結的全球經貿與金融網絡，衝擊將會更大。比如，Mamonovetal.（2021）研究2014年至2019年期間，美國主導針對俄羅斯國有銀行和與政府關係密切的銀行實施的金融制裁。在5年內逐步對各家銀行實施制裁的結果，發現可有效引導未來可能成為制裁目標的銀行，調整其國內外的曝險對象與部位。
金融戰威力因跨國關係緊密而強大
確實，當跨國金融網絡越來越綿密，全球金融市場的高度整合，將使得金融制裁更快速顯著產生效果，金融戰（Financial Warfare）的威力比以往任何時候都更加強大。尤其針對一國央行的制裁更足以引發匯率危機與銀行擠兌，並癱瘓央行提供金融機構與市場流動性的能力，進而引發全面性的金融崩潰。
接下來我們進一步分析，一旦需要動用外匯準備或黃金時，俄羅斯央行上述「去美元化」以及幣別與存放地點多元化等措施，是否可及時提供所需的流動性。首先，根據前文〔表1〕，2022年1月俄羅斯央行持有的外幣證券價值3,113億美元。如果俄羅斯央行需要提供國內銀行外匯資金或者穩定盧布，如何快速將這些證券賣掉獲得美元或歐元呢？假設俄羅斯央行要穩定盧布匯率，賣掉歐元證券後還必須在市場上拋售歐元並買進盧布，這將會涉及債券經紀商、託管人、債券集保機構、外匯經紀商和外匯交易代理銀行等金融機構。任何一個環節被阻擋，都可以產生凍結俄羅斯央行資產的效果。
以美國財政部的外國資產控制辦公室（OFAC）所公布的制裁名單而言，必須遵守制裁規範的不僅是境內外的個人與實體、境外受美國法律管轄範圍的實體，還有從事涉及美元交易與從事美國產品、軟體或技術交易，或向受制裁個人與實體提供物資支援或協助的外國個人與企業。由於各國禁止與俄羅斯央行進行交易，顯然，對於任何想繼續從事美元相關業務的跨國金融機構來說，必須考量與受制裁的公司、國家和個人進行交易的後果。此次針對俄羅斯央行的金融制裁行動，許多國家協同行動的一致性前所未見，有助於強化制裁的成效。
最後，把價值1,322億美元的所有黃金存放在本國境內，使得美、英和歐盟無法直接凍結俄羅斯的黃金，然而黃金流動性降低，也使俄羅斯央行更難大量地將黃金立即轉移變現。況且，交易款項仍需透過跨國金融機構轉入，在與俄羅斯央行交易的禁令下，若沒有金融機構願意經手，也是無法順利出售。
被阻於SWIFT系統外 其他管道難彌補缺口
到目前為止，大陸、印度、東南亞國協（新加坡除外）未參與任何制裁行動。前述存放在大陸的外匯資產占13.8%，這意味著俄羅斯央行可能仍有約870億美元可供動支。還有，價值1,322億美元的黃金，大致上也只能指望大陸與其金融機構施援手變現。另外，2014年俄羅斯和大陸簽署1,500億人民幣（約$245億美元）的人民幣–盧布換匯協議（Currency Swap）。該協議可讓雙方動用協議額度內的對方貨幣，無需在外匯市場上買賣。此為期3年的協議已一再展延，使俄羅斯央行另有1,500億人民幣可供支用。
部分俄羅斯銀行被逐出SWIFT系統後，雖可採用其他管道（e-mail、電話）與各家銀行聯絡，但是效率低、費用高而且有資安疑慮。至於俄羅斯自行發展的SPFS系統，目前只有少數外國銀行加入，而且歐美銀行（交易對手）恐已不願與被制裁的俄銀行交易。俄羅斯銀行或可加入大陸的「人民幣跨境支付系統」（Cross-Border Interbank Payment System, CIPS），但大陸CIPS版圖的拓展也很有限，而且大部分跨國資金移轉仍需借助SWIFT系統。因此在跨國支付上，仍難以借道大陸來彌補失去SWIFT的缺口。
綜言之，在多國及國際性組織協同制裁下，俄羅斯央行諸多分散風險的預防措施，大部分都難以逃脫制裁。即使大陸有意支援俄羅斯急需的流動性，可預見實質上的助益仍然有限。
另外，值得一提的是，針對俄羅斯央行金融制裁的獨特之處，除了央行作為「銀行的銀行」，是金融體系流動性的最後提供者之外，根據外國主權豁免（Sovereign Immunity）原則，一國央行投資於其他國家的資產，通常得到幾近完全的保障。然而，除了俄羅斯央行，之前阿富汗、委內瑞拉和伊朗央行在美國聯邦準備銀行或其他銀行持有的資產，都受到美國的制裁。因此，針對央行資產的金融制裁所引發的適法性問題，也引起關注。
對此問題，Wuerth（2022）認為，各國國內法與國際法的主權豁免原則，是保障外國央行免受國內法院的管轄，免受資產扣押、人員逮捕或判決執行。就俄羅斯央行而言，與俄羅斯央行交易的禁令已有效凍結該行資產，但這並未涉及司法相關程序，或任何形式的扣押、逮捕或執行。
因此，外國主權豁免並不適用於此。然而，要對俄羅斯央行資產進行司法程序相關的處置時，主權豁免原則將適用。比如，烏克蘭央行總裁Kyrylo Shevchenko主張，遭凍結的所有俄羅斯資產，包括俄羅斯央行資產，應該用於戰後重建烏克蘭。屆時，主權豁免原則將是一個重要的議題，而這也凸顯針對一國央行金融制裁的特殊性。
從這次制裁我們可學到什麼？
《經濟學人》（3月1日）指出，這次歐美各國對俄羅斯祭出的經濟武器，尤其是針對央行的制裁，已讓大陸感到驚駭；即使大陸擁有大量外匯準備，須考量一旦試圖以武力入侵台灣，要如何抵禦歐美各國的制裁壓力。2022年1月大陸擁有3.4兆美元的外匯準備與黃金，其中大部分外匯準備（約2.27兆美元）存放在歐美管轄區內；黃金則與俄羅斯相同，全部置於本國境內。可以想見，當外匯資產管理更加靈活與分散化，要能有效突破受制裁央行建立的防火牆，就必須仰賴國際間更綿密的動員與更一致的協調。在目睹俄羅斯央行受制裁的後果，可能促使大陸更加緊評估外匯準備的政治地緣風險，以及擺脫依賴美元支付與結清算的努力，以降低自身的金融脆弱性。
其實，與俄羅斯相似，大陸已進行「去美元化」一段時間；不同的是，大陸「去美元化」是基於更大的企圖：推動人民幣國際化與挑戰美元全球性貨幣主導地位。〔表2〕顯示，大陸人民銀行持有美國公債的金額，自從2013年達到高峰後，就逐年往下調整，幅度雖不大，但至2021年底已減持2,000億美元；而且前面已提及，大陸人民銀行同時也持續大量購入黃金。此外，2013年起倡議「一帶一路」，2015年10月人民銀行啟用「人民幣跨境支付系統」，促使參與一帶一路國家以及遭美制裁國家，增加以人民幣計價與結算的國際貿易規模。
大陸人民銀行也把發行數位人民幣視為提升人民幣地位的重要環節。大陸人民銀行官員（2021）即強調要取得數位貨幣先發權，並將藉由行動支付推動數位人民幣在境內甚或跨境零售支付的使用，提升人民幣在國際貨幣體系中的重要性。
然而，在資本管制、法治欠缺、資訊不透明、人民銀行不具備獨立性等制度性因素下，人民幣國際化恐怕很難有大幅度進展，想要動搖以美元為主的國際貨幣制度，可能性更是微乎其微。雖然人民幣國際化的企圖不會對國際貨幣體系與全球支付系統的結構造成立即影響，然而，由於台灣與大陸的頻繁經貿往來與地緣關係，我們必須能夠有效因應數位人民幣對於台灣可能的外溢效應。未來我國央行應定期檢視數位人民幣在台灣的流通狀況，並評估各種風險，以維護我國的貨幣主權。
透過這次制裁，讓我們對俄羅斯央行官方準備資產的配置與管理有多一些認識，有一些值得我國央行借鏡之處。首先，俄羅斯央行自1999年起即按月依照IMF格式公布外幣流動性各項細節，而我國央行則遲至2020年3月起才開始每半年公布這些資料，而過去的歷史資料迄今仍未公布。
其次，俄羅斯央行自2014年起按季公布持有各幣別資產占外匯準備與黃金比重以及存放地點資料；而我國央行至今並未公開所持有外匯準備各幣別比重以及存放地點資料。在與西方長期對峙之下，俄羅斯央行仍然按時公布這些資料，顯然並不認為這是機密資料。原則上，朝更透明、公開的外匯資產管理，讓公眾都能了解並監督，應是台灣央行努力的方向。其次，雖然俄羅斯央行事前做足準備，盡量分散外匯準備的幣別與存放地點，但是卻始料未及有那麼多國家，尤其是德、法、日等國，願意參與制裁行動，以致大部分海外的資產仍遭凍結。
事後來看，雖然俄羅斯央行的努力沒有達到預期的效果，然而俄羅斯央行強烈的風險意識，以及靈活的管理策略也有值得我們參考之處。此一事件提醒我們，我國央行應對於外匯準備的經營績效、風險控管、資產幣別組合與存放地點等議題，定期進行安全性評估並進行壓力測試。如此，方能在全球經濟環境劇變與地緣政治不確定性下，提升我國央行維持金融穩定的能力，以及強化我國金融體系面對國內外衝擊下的韌性。
探索更多精彩內容，請持續關注《台灣銀行家》雜誌
https://taiwanbanker.tabf.org.tw/index
本文為作者評論意見並授權刊登，不代表TVBS立場。
◤日本旅遊必買清單◢
