（作者／康陳剛：就讀臺北大學經濟系，曾任北大經濟系學會會長，以及《天下雜誌》、富邦人壽實習生。 )

今年六月，英國脫歐公投結果出爐，全球股市應聲大跌，短短一天蒸發2.1兆美元，其中最慘的就是美國股市，損失高達八千三百億美元，相當於蘋果總市值的一．五倍。不到三個月，美國股市反彈復甦，甚至美國三大指數：標普500、道瓊、那斯達克都創下歷史新高（圖一），是兩千年網路泡沫後首見。

然而，在這本該普天同慶的時刻，投資人和分析師卻開心不起來。

各家企業獲利無明顯成長、景氣循環正值低盪、高股價增加進場門檻，在要什麼沒什麼的情況下，股價卻持續狂飆，這的確太不正常了。那是什麼原因造成美股「直衝天際」呢？

超低利率降收益  債券成「虛胖」股價推手

2008年金融海嘯後，前聯準會主席柏南奇（B. Bernanke）決定採用量化寬鬆政策刺激景氣，帶起全球QE風潮（QE，Quantitive Easing量化寬鬆，指央行以調降利率、增加貨幣數量達到刺激景氣的貨幣政策）。

在全球不斷的寬鬆和降息後，債券殖利率（債券投資收益佔債券買進價格的比例）持續下探（圖二），債券價格也隨殖利率下降而上漲。

甚至在今年七月，美國十年及三十年期國債殖利率皆創下歷史新低，即使近幾個禮拜因聯準會主席葉倫（J. Yellan）公開表示今年很可能升息，使債券殖利率稍微回升，但債市依然在相對高點。

那債市高漲和股市高漲又有什麼關聯呢？答案就在「收益」。

在正常情況下，股市和債市像翹翹板，有一高必有一低，當市場看好景氣時，資金便會大量湧進股市，推升股價；當景氣衰退，投資人會多買債券以求降低風險，使債市高漲。

不過當游資過多、市場看法矛盾時，就會出現像現在「股債雙漲」的情形。近幾年也曾發生股債雙漲，像2005、2010年，當時股市站上高點，但因為景氣走向仍不穩定，加上市場資金充沛，多餘的錢流向債市，造成股債雙漲。這種情形往往不會持續太久，最終會因為景氣逐漸走向明朗，讓這個現象減緩。

但這次情況完全反轉，投資人對企業獲利及景氣不抱持信心，大量資金投入債券市場，卻又因為全球央行不斷調降的「超低利率」讓債券收益屢屢下降，不只美國公債殖利率一度跌到1.375%，連歐盟新霸主——德國都發行「負利率」公債，這些債券的殖利率扣除通貨膨脹率後獲利微乎其微，除了降低風險、波動較小外，對投資人的吸引力已大大降低。

超低利率  比你想的更可怕

除了造成美股嚴重「虛胖」外，超低利率還有更可怕的三大影響。

影響一：績優股受寵，優良小型股打入冷宮

在債券越買越貴、收益越來越低的情況下，為了追求收益，投資人改為青睞股票市場中「相對安全」的股票，像是電信股或公營股（也就是台灣的中華電和中鋼），這些股票不但經營穩健還會配高股息，投資人「買股像買債」，把這些股票買來當固定收利息的債券。

這讓股價一向穩定的股票突然上漲，使經營狀況良好的中小型股被嚴重低估，股價無法拉抬使資金更為匱乏，也就更難拓展業務，協助景氣回升。

影響二：民眾不消費，經濟難復甦

民眾未如央行所預想的將資金投入市場，反而因害怕投資風險，或追求穩固的退休金而存入更多存款，日本甚至出現保險箱購買潮，寧可把現金放在家也不消費。

影響三：利差降、景氣差，銀行放貸不增反減

前面提到量化寬鬆的目標為間接調降隔夜拆款利率、增加銀行多餘資金，使其增加放貸量，但這項政策卻忽略了 ——全球景氣衰退、企業前景不明、倒帳機率提高，且利率降低使銀行利差減少（見圖三），金融體系變得脆弱，銀行反而對放款更小心，放貸比例不增反減，讓小型股或中小企業更難取得資金，一系列的連鎖反應造成的，就是全球景氣深陷泥沼，卻找不到施力點可脫身。

結語：利率雙面刃  投資人須緊盯央行政策

根據《天下雜誌》報導，從2012年以來，全球央行總共降息二三五碼，僅美國升息一碼，近期仍有許多國家在降息，美國即使已逐步邁向升息，卻也難撐起整個全球經濟，想要改變這個超低利率環境，恐怕還要一段時間，同樣地，只要低利率持續，美股崩跌的那天就不會到來。

已有許多經濟學家對各國央行喊話，不要再視調整利率為救經濟唯一解方，必須從經濟及產業結構下手，用強力的財政手段力挽狂瀾。只是當各國央行決心放棄低利率政策時，投資人可就要小心了 ——股市的崩跌就近在眼前。

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